深创投董事长 倪泽望：政府引导基金的返投模式难以适应当前资本市场环境

01 创投行业长期资本的形成
更重要的驱动来自政策和制度的支持

我国创投行业经过30多年的发展，体制机制已基本形成，体量规模也初成气候，活跃机构数量超过4000家，管理资本规模超过12万亿元。

以深创投为代表的内资机构、以红杉中国为代表的外资机构、以哈勃为代表的企业创投（CVC）、以及一批新兴创投机构对加速我国科技创新、构建创新生态、培育新兴产业发挥了重要作用。

根据清科数据，2021年我国境内外上市企业中，VC/PE渗透率达66.98%；据不完全统计，科创板上市企业中，获得创投机构支持的超过80%。

创业投资是一种长期投资，从最初介入初创企业到实现退出，一般需要5~7年，这就需要大量长期资本的支持。倪泽望表示，长期的机构投资者相比中短期的投资者具有三大优势，一是资金实力雄厚，投资规模较大，对创业投资行业起到压舱石作用。二是风险承受能力强，投资行为规范。长线的机构投资者相较中期及个人投资者而言，投资策略更倾向于资产配置，决策机制更加专业，决策流程更加规范，一旦决定出资创业投资基金，便不会随意中断投资，从而保障了资本供给的稳定性。三是对管理人(GP)的选择及管理更加规范，促使GP不断提升品牌和信誉。

倪泽望认为，创投行业长期资本的形成除了逐利的市场驱动外，更重要的驱动来自政策和制度的支持，包括政府的引导及贷款支持、特定资金的市场准入、创业投资市场的税收优惠等。例如，美国《雇员退休金法案》允许养老金投资创投企业的制度改革，就为美国创投行业贡献了三分之一的资本供给。

“在当前阶段，我国创投行业的资本供给中，政府出资平台、政府引导基金（政府母基金）、市场化母基金是重要的组成部分，三者占比接近40%，而养老金、捐赠基金、银行、保险出资金额占比不超过5%。与美国创投行业资本供给结构具有明显差异。”倪泽望表示。

倪泽望认为，从市场化母基金的运作情况来看，主要表现为三个特征：一是活跃市场化母基金的资金来源以政府出资平台/政府引导基金、金融机构为主，产业资本为辅；二是市场化母基金GP化趋势日益显现，近年来直接出资或下设直投基金出资项目，加大直投力度；三是活跃市场化母基金的对外出资以PE机构所管基金为主，对头部机构偏好相对显著，占比超过四成。

从政府母基金的运作情况来看，主要表现为五个特征：一是政府母基金涵盖范围广，既有国家级、省级母基金，又有地市级、区县级母基金，且以投资基金为主，较少直接投资项目；二是多数国家级政府引导基金有明确的设立定位，投资方向精准，与知名管理机构合作，单笔投资金额大，投资步伐稳健；三是部分地方政府引导基金先后修订管理办法，放宽投资子基金的要求，降低返投比例，拓宽返投认定标准，旨在吸引优秀管理机构，加快引导基金投资进度。四是部分政府引导基金在业务架构中明确，参股子基金分为专项子基金和市场化子基金，探索投资子基金政策引导意图与市场化管理运作的平衡。五是多数政府引导基金投资投向为新兴产业、创新创业等领域，部分活跃政府引导母基金明确了重点投向领域，如深圳市政府引导基金明确支持“20+8”产业。

02 受托政府引导基金的“深创投”经验

深创投是中国政府引导子基金运作模式的倡导者。

2007年，深创投与苏州合作设立了第一支政府引导子基金，拉开了中国政府引导子基金发展的序幕。截至目前，深创投累计管理的政府引导子基金139支，累计管理的政府引导子基金总规模880亿元。

倪泽望表示，在过去相当长的一段时间里，深创投管理的政府引导子基金卓有成效，形成了纵横交错的全国性政府引导子基金网络；培养了一大批素质刚硬、团队稳定的本地化管理团队；在为投资人赚取回报的同时，为当地的经济发展也起到了促进作用。2015年，鉴于深创投丰富的管理经验，深创投又开始受托管理政府母基金。截至目前，累计管理政府引导母基金6支，总规模1566亿元。

以深圳市政府引导基金为例，倪泽望介绍了深创投在政府引导基金领域的经验。

2016年底，深创投受托管理深圳市政府引导基金，该基金是严格意义上的政府引导基金，母基金层面没有做任何放大。参股子基金分为两大类型，一是政策性子基金，一是市场化子基金。

成立之初，深创投作为受托管理人，在其中的角色容易混淆，一方面受托管理深圳市政府千亿规模引导基金，是GP身份，同时深创投作为创投机构，也是LP的角色。

“2016年成立时，大家就质疑，说深创投既当裁判员，又当运动员，左手拿着政府引导基金，右手说自己要去募资，自己募政府引导基金就行了。”倪泽望表示，为打消这方面的顾虑，也请市场放心，政府引导基金中市场化子基金的池子，深创投最多申请不超过10%的额度，实际统计下来，深创投比这个额度小很多，有些机构，特别是一些大机构，拿的资金比深创投还多，“我们觉得还是要体现公平原则”。

“在管理人的选择上，深圳市政府引导基金对全社会的机构开放，但一定是通过公开遴选的方式，要满足遴选条件，根据管理人的过往业绩、团队能力、基金运作规范性等进行评估，也会请外部机构对管理机构进行尽调，通过公开遴选PK后公示结果，有一整套流程。”倪泽望说道。

“深圳市政府引导基金基本把国内的头部机构一网打尽，对深圳的中小企业发展、科技创新起到很好的推动促进作用。”倪泽望说道，当然，深圳引导基金成立的子基金也不是全部投到深圳，有最低返投要求，但更多钱会投到全国各地。总体来看，成效还不错。

截至2021年底，深圳市政府引导基金规模为1049.24亿元，共参股子基金143支，基金总规模4761.69亿元，其中市引导基金承诺出资1043.08亿元。

其中，深圳市政府引导基金已合作86家机构中，30余家在清科、投中等权威榜单中排名前50，市场化子基金放大倍数近6倍；各直投子基金已投项目超过3000个，七大战新领域的项目超过2600个，数量占比超过86%，金额超过1800亿元，资金占比超过84%；已投深圳企业金额为市引导基金对直投子基金实缴出资额的1.66倍，超过规定的1.5倍；已投项目获得后续融资超过700家、上市192家、国家级专精特新小巨人176家、独角兽186家。

03 希望与河南省推动新设的基金能够创新合作模式

深创投与河南早有渊源。

2007年，深创投在河南设立了第一支基金：郑州百瑞创新资本创业投资有限公司，规模2亿元。经过多年的合作，截止目前，深创投在河南省累计设立基金5支，总规模8.4亿元；深创投及旗下机构在河南省累计投资项目33个，投资金额达40亿元，其中有9家公司实现上市，此外，另有2家企业已申报IPO。

倪泽望表示，河南省地处中原地区，在装备制造、食品、新型材料、电子、汽车等领域具有良好的产业基础。深创投在高端装备制造、信息技术、新材料、大消费等领域的投资经验非常丰富，投资企业上千家，上市企业上百家，因此，河南省与深创投具有十分良好的合作基础。

当前，在河南省政府的大力支持下，深创投与河南省农开、郑州市、郑州高新区正在推动成立一只10亿元规模的基金。

在政府引导基金领域的丰富经验，也让深创投有了更多探索。目前，深创投正在探索政府引导子基金2.0模式。

倪泽望称，传统上，“基金注册在当地，同时承担返投任务”的管理模式，越来越难以适应当前资本市场的发展环境，也不能充分发挥深创投的管理优势。

深创投探索的新模式是，在基金层面，探索地方政府出资不再限制投资地域，允许全国范围内投资；在返投层面，深化合作，利用深创投全集团而不是单个基金的力量，帮助地方政府因地制宜、精准招商引资，覆盖出资额，完成返投任务，最终实现政企合作共赢的局面。

倪泽望表示，该模式已经在国内部分地区落地实施，对促进当地高质量发展和优势产业集群发挥了重要作用。希望与河南省新设的这支基金能够创新合作模式，为河南省、郑州市的产业发展起到良好的引导和推动作用。

河南省母基金圆桌交流会由郑州市人民政府、河南省发展和改革委、河南省地方金融监管局、河南证监局指导，由郑州高新区管委会、郑州市发展和改革委、郑州市科技局、郑州市工信局、郑州市金融工作局主办，郑州天健湖经济研究所、郑州高新区挂牌公司服务协会、深交所河南基地、大河财立方、北京大学深圳研究院、郑州高新区科技金融广场、清科创投、郑州高新产业投资集团有限公司、郑州天健湖资本力量会务服务有限公司等共同承办。

来源：【大河报·大河财立方】
（记者 陈玉静 文 冉衡 摄影）